东吴证券：神州数码 云管理服务行业的领导者，鲲鹏整机核心供应商崛起
评级：买入（首次）
投资要点
云业务成为新增长极，云管理和云转售龙头地位确立。云管理（MSP）和云转售是云计算产业链被市场忽视的两个环节，尤其前者毛利率可达50%以上，并且可高度线上化。根据IDC预测，到2023年中国MSP市场规模将达32亿美元，复合增速55%。神州数码通过整合云角信息和内部研发，逐步确立了国内MSP厂商领导者地位，2019年MSP业务收入2.77亿元，同比增长121.6%，市场份额提升到6.18%，2020年MSP业务有望继续翻倍，并带动云上数字化解决方案（ISV）业务协同增加。此外，公司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力，开拓性地推出联合运营解决方案业务模式，成为海外SaaS的发行商+运营商，2019年云转售收入已达13.5亿，同比增长175%。云业务已成为公司新的战略增长极。
全面拥抱大华为，鲲鹏产业链全局性硬件整机商弹性十足。华为鲲鹏已搭建初步生态，性价比也已达到规模商用条件，在整机制造领域华为采取开放合作模式，神州数码是其中稀缺的全局性合作方，今年3月旗下神州鲲泰厦门生产基地已正式动工，一期自主品牌整机预计五月投产，短期即有可观盈利。长期看，根据IDC预测，到2023年中国服务器市场空间293亿美元，假定鲲鹏服务器占据1/3份额，神州数码作为全局性战略伙伴在鲲鹏体系占据35%份额，再叠加PC后，有望为公司带来近6-10亿/年利润弹性。2018年神州数码已正式启动“大华为”战略成立华为业务群，与华为从生态合作走向生态协同，未来从整机制造到鲲鹏数字化综合解决方案提供商，附加值可进一步提升。
盈利预测与投资评级：采用分部估值法，预计2020年IT分销业务净利润约5.5亿元，给予15倍PE，对应估值82.5亿元；云服务业务，云转售和云管理服务分别给予20倍PE、10倍PS，合计给予70亿估值；鲲鹏整机生产业务，预计2020年公司鲲鹏服务器出货量5万台以上，净利率5%，对应利润2.25亿元，给予50倍PE，估值112.5亿元。公司综合估值为265亿元，目标价40.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：IT分销业务收入增速不达预期；鲲鹏服务器的下游需求不达预期；逆全球化对华为产业链造成负面影响；
目录
1. 云+整机制造，开启第三次战略转型
1.1. 传统分销龙头开启第三次战略转型，云业务增长迅猛
20多年发展铸就IT分销龙头：神州数码集团股份有限公司是一家脱胎于中科院计算所的科技企业，名字源于DigitalChina，数字中国。过去20多年的发展历程中，从IT产品设备分销到IT技术服务再到云计算等数字化产品方案，神州数码现已成为年营业额突破800亿，总资产超过250亿的整合IT服务商。公司一直是国内外产品技术以及服务提供商在中国首选的合作伙伴，与300余家国际顶尖供应商展开精诚合作，IT产品设备分销市场份额稳居第一，并建成覆盖全国1000余个城市、30000余家渠道伙伴的中国最大的IT营销网络。在为广大的消费者用户提供丰富的电子产品的同时，神州数码集团已累计为超过100万家中国企业提供信息化所需的产品、解决方案和服务。以2018年中国增值分销商十强榜单为例，神州数码的IT分销金额是第二名分销金额的两倍多，进一步说明了其市场龙头地位。
向云而生，开启第三次战略转型。神州数码是中国最大的、涉及领域最广的IT领域分销和增值服务商。2017年以来，神州数码开启全面云战略转型，展开产品、服务、方案全面布局，成为国内领先的独立第三方云管理服务及数字化方案提供商。公司全面覆盖公有云、私有云、混合云以及专有云等业务领域，为企业客户提供从IaaS、PaaS到SaaS的各类产品、服务及企业数字化解决方案。
营收稳定增长，结构明显改善。公司通过进一步巩固和完善渠道覆盖、全面加强与国内外知名厂商的合作，初步确立了在云计算和数字化转型业务方面的领先优势，有效扩大了在传统IT分销和增值服务领域国内市场领先的地位，使得公司业绩得到稳步提升。近年来公司云服务业务的毛利占比持续提升，2019年云服务业务的毛利占比已达到7.9%，同比增长3.9 pct，毛利结构已有明显改善。
1.2. 产业链向整机制造延伸，自有品牌打造鲲鹏硬件生态重要一环
坐拥国内最大的ToB销售网络渠道。通过二十年积累而形成的ToB渠道网络是公司最重要的战略资源。通过专注于国内企业级IT市场的不懈耕耘，公司构建了遍布国内1000余座城市、覆盖各大垂直行业、整合30000余家销售渠道的全国最大To B销售渠道网络。通过二十年来的通力合作，公司已经和国内外广大厂商客户以及各类合作伙伴建立起了非常牢固的企业级IT市场产业链和生态圈，构筑起公司To B业务极其宽广的护城河。在为广大企业级客户及消费者提供丰富电子产品的同时，公司已经累计为超过100万家中国企业提供数字化转型所需要的产品、解决方案和服务。面对以云计算为重要标志的数字化转型大潮，公司强大的ToB营销渠道网络和企业级客户覆盖能力将迅速展现出广阔的增值空间。
分销网络成为公司开展云运维、鲲鹏服务器和主机制造以及其他业务的重要基础。基于多年渠道服务经验，公司对于企业客户的行业特性和应用场景有着深度理解，能够持续高效触达客户并快速响应客户需求，对客户特别是大B企业级客户形成了超高粘性。通过这一销售渠道网络，公司能够将全面涵盖企业信息化和数字化需求的产品、解决方案及服务精准高效地传递给企业客户，并根据客户需求和行业属性进行快速映射并落地实施，包括向客户提供适当的云计算服务和鲲鹏生态相关产品。未来，随着数字化转型大潮和B端企业级IT市场的爆发，这一覆盖全地域、全行业、全产品、全周期的销售渠道网络必将成为公司在云计算等ToB企业级大数据业务市场实现爆发式增长的坚实基础和有力保障，承载和实现越来越大的产业价值和商业利益。
产业链拓展整机制造，深度参与华为鲲鹏硬件生态打造。2019年11月公司公告与厦门市人民政府签署战略合作框架协议，拟在鲲鹏超算中心、信息技术创新应用的服务器与PC生产基地等领域开展战略合作，助力厦门建设鲲鹏产业生态基地。未来通过2-5年的时间，神州数码以自有品牌在厦门建设信息技术创新应用的服务器和PC生产基地，厦门市人民政府支持神州数码将生产基地落地。神州数码推动建设基于鲲鹏生态的产业基地，深入参与基于华为鲲鹏的基础软硬件生态建设成为公司长期战略发展方向，将在未来较长时期内对公司业务发展和经营业绩提升产生积极影响。
2. 云业务成为新增长极，云运维和云转售龙头地位确立
国内云计算市场已达千亿，并保持高速增长。根据IDC关于数字化转型的报告，到2020年，全球部署数字平台的组织数量所占比例将增加一倍至60%；到2021年，中国55%新增企业应用将是云原生应用；到2024年，70%的中国500强组织将使用工具实现跨公有和私有云多云管理策略。中国信息通信研究院的数据显示，2022年国内公有云市场规模有望达到1731.3亿元，2018-2022年均复合增长率41%；2022年国内私有云市场规模预计为1171.6亿元，2018-2022年均复合增长率22%。基于多云架构的数字化转型，将成为企业提升核心竞争力的“刚需”。
新技术加快企业上云速度。“5G+AICDE”技术跨界融合、系统创新，孕育、衍生出新的技术、产品和服务，不仅带来IT领域的行业变革，更将带动全社会的创新和变革。5G使得IT和CT实现真正的“云网融合”和“云网原生”，数字技术的融合创新也毫无疑问地加快企业数字化转型的速度。根据IDC的预测，到2021年，中国90%以上的企业将依赖于本地及专属私有云、多个公有云和遗留平台的组合，以满足其基础设施需求。到2025年，50%的中国企业IT基础设施支出将分配给公有云，四分之一的企业IT应用将运行在公有云服务上。
云管理和云转售市场被市场忽视：传统IT产业生链除了软硬件环节，还包括集成商、运维商、经销商等。相应地，云计算产业链除了IaaS、PaaS、SaaS，以及IaaS上游的服务器、IDC等，也包括与集成商和运维商、经销商对应的起支撑和配套作用的云管理和云转售，而这两个环节往往被市场忽视。云管理和运维服务包括咨询、培训、迁移、实施、运维和支持、优化和安全等一系列全生命周期的服务；云转售业务包括公有云资源、混合云平台、软件授权及SaaS服务等。在此基础上，可以进一步延伸出数字化解决方案业务，主要是立足客户上云用云，为广大企业级客户提供基于物联网、大数据、人工智能等新兴技术的数字化商业全套解决方案。
2.2. 云管理服务逐步确立龙头地位
2.2.1. 云运维（MSP）市场可达数百亿，增长迅猛
企业上云需要专业管理服务商。云管理服务提供商（Cloud Management ServiceProvider，简称为MSP）是介于云平台和企业用户之间的一种生态角色，类似于传统IT架构下运维商、系统集成方案商。伴随云计算的发展，以前只是运维机房、IDC或者给最终用户装电脑的IT运维早已不能满足新需求，越来越多的IT基础设施需要支持非IT人员能够根据业务需求快速自主变更系统以满足市场变化。同时，每个用户使用云的方式和逻辑是不一样的，云服务商只能专注于把同质化的计算、存储、网络产品做好，无法满足不同用户的不同需求，云MSP这样的“中间商”就十分必要，并且MSP服务随着企业数字化转型的深入，也不断变化和演进。
云管理服务需要具备专业服务、托管服务、管理工具三方面能力。从业务类型，云管理服务可以分为三类：1、专业服务如咨询、迁移、实施等；2、托管服务，包括监控、运维、优化等；3、云管理平台工具，可以实时监控、控制风险和优化成本，帮助客户实现多云及混合云资源的一站式管理。由中国信通院牵头组织编写的《云管理服务提供商能力要求》将云管理服务分为咨询、迁移、管理三个部分。
国内MSP市场可达数百亿。工信部2018年印发的《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》指出，企业上云是企业基于自身业务发展和信息技术应用需求，优化生产经营管理，提高业务能力和发展水平的重要途径，预计到2020年，全国新增上云企业将达到100万家。同时，伴随企业业务系统向云端逐步迁移，其应用服务的复杂性和多样性快速上升，同时还面临成本核算、多云和混合云运维、安全管理等一系列难题，需要专业的云管理服务商提供全方位的云管理服务。根据IDC发布的中国云管理服务市场报告，到2023年中国MSP市场规模将达到32亿美元，2019-2023年国内云管理服务市场规模复合增长率55%，拥有广阔的市场前景和产业机遇。
云管理服务市场分散，传统分销商有望分一杯羹。除了云原生的新兴服务商外，传统IT分销商、咨询服务商、系统集成和软件开发商、数据中心服务商等相继进入云管理服务领域。与集成市场类似，当前云管理服务市场比较分散，市场集中度不高，前八位服务商合计也仅占据了34.3%的市场份额。无论是头部厂商，还是新兴厂商，未来更大机会还是来自行业空间的提升，而非市场份额的提升。得益于长期深耕信息化产业所积累的品牌价值、成熟的技术服务体系和庞大的营销生态，神州数码相较于同类公司更容易获得云厂商和大中型企业客户的信赖，这为神州数码快速占据国内云服务市场领先地位奠定了坚实基础。
2.2.2. 收购云角信息，逐步确立国内MSP厂商领导者地位
神州数码是少数能够提供全周期云管理的全栈式服务商。目前，在云管理服务方面，神州数码自主研发了云管理平台，可以基于多云平台和混合云架构的服务能力，为客户提供包括咨询、迁移、运维、部署等一系列专业云管理服务，并成为国内少数能够在多云环境下实现MSP服务、国内极少数能够实现对云平台原生PaaS监控，以及国内极少数能够帮助客户在多云环境下实现数字化应用开发的全栈式云服务商。在此基础上，神州数码还形成了覆盖世界五百强企业、国内大中型企业和快消零售、汽车、金融、政府、文旅、制造等多个行业头部客户的客户体系，具备多场景的实践案例。
与各家云服务商保持良好的合作关系。公司云计算团队技术实力雄厚，全集团已获得微软、AWS、阿里云、RedHat、Oracle、华为等国内外顶级云相关专业化认证的人员超过500人次。公司对3A等主流云厂商的IaaS+PaaS架构和技术非常熟悉，拥有基于3A平台、开源平台以及混合云架构的技术服务能力；具备为SAP、Salesforce等国内外巨头SaaS厂商提供交付和实施服务的能力。在技术能力认证上，公司荣膺微软年度最佳云管理服务提供商（Top MSP Partner），同时成为国内唯一获得微软年度学习伙伴（Learning Partner of theYear）提名的云服务商；以1000分的满分成绩通过AWS管理服务能力审计，成为AWS管理服务提供商（MSP）。
具备众多世界500强案例和行业成熟方案。在顶尖行业客户的信任同自身技术实力的见证下，公司积累了大量成功的行业云服务成熟运营经验，以及世界五百强客户为代表的标杆性成功案例方案。公司累计服务超过100家中大型企业（不包含纯转售业务客户），其中世界五百强客户超过30家，重点客户云计算业务年收入超过1000万元且依然保持高速增长，实现了单体客户云运维服务收入过亿元的重大突破，全方位、多角度、全生命周期地协助客户基于云计算进行数字化转型。此外，通过长期服务行业顶级客户，公司积累了包括大数据、物联网、人工智能、混合现实、智能制造、视讯云、云桌面、行业专有云等17类自主产权的公有云解决方案并实现了重点行业解决方案产品化。
与中国移动的战略合作是神州数码云业务快速拓展的标志性事件。去年神州数码成为中国移动的重要战略合作伙伴，将携手构建云网融合新生态，有望成为新的业务亮点。同时，神州数码还成为中国移动DICT全国集成库第一批集中采购框架（私有云）中选供应商之一，逐步确立在国内MSP领域领导者的地位。
收购云角信息后逐步确立MSP龙头地位：自2017年宣布全面云战略转型以来，神州数码通过全资收购新兴云管理服务提供商上海云角，并不断整合内部资源和服务能力，迅速形成了兼顾传统IT服务商与新兴云服务商特点的独到优势。在云管理服务及数字化解决方案（MSP+ISV）方面，神州数码2019年实现收入2.77亿元，同比增长121.6%。根据IDC发布的关于第三方云管理服务市场最新报告显示，2019年第三方云管理服务市场规模为5.6亿美元，神州数码云管理服务业务的市场份额占比从2018年的5.8%提升至6.18%左右。2020年公司MSP业务有望继续翻倍，奠定龙头地位。
2.2.3. 数字化解决方案拓宽云服务管理边界
云上数字化解决方案是云服务管理中的高附加值业务。随着公司MSP业务快速发展，云上汇聚海量数据，带来大量云上数字化解决方案（ISV）需求。基于多年服务行业头部客户积累的强大技术实力和丰富经验，公司为包括零售、快消、汽车、文旅、金融等行业世界五百强企业在内的广大客户提供以物联网、大数据、人工智能等技术为基础的数字化解决方案。公司围绕数据获取、数据存储、数据管理和数据分析这一完整大数据产业链，对应性地构建并完善了从数据获取到数据应用的全方位大数据解决方案，有效地赋能零售、酒店、汽车等行业客户提升经营效率，包括数据脱敏解决方案、零售行业数据建模分析方案、酒店行业数字化解决方案、汽车行业数字化解决方案、智能仓储解决方案等。为行业顶端客户形成的数字化解决方案具有较高的可复制性，能够在行业内进行产品化推广。云服务本身是标准化的，但要落地应用就必须要与用户的业务相结合，定制化开发是对解决方案的必然要求。ISV业务毛利率较高，形成标准化的产品后，可复制易推广，完善云服务解决方案，增加用户粘性，是公司云战略的重要组成。
2.3. 云转售与云管理服务协同发展
通过云转售与客户建立联系并提供其他云增值服务。一站式云转售业务包括公有云资源、混合云平台、软件授权及SaaS服务等。公司能够以高级合作伙伴的身份对接国内外主流的云服务、AI/IoT及大数据厂商，提供市场上最丰富的云计算及数字化相关资源和产品，包括公有云资源，私有云/混合云平台，SaaS以及AI和大数据等新兴技术和应用，为客户提供一站式、多样化的资源对接和转售服务。绝大部分大中型企业都会选择多个公有云平台及混合云架构进行部署，企业客户更倾向于使用同一家云服务商同时对接多个主流云厂商，提供统一的资源对接和转售。广泛的资源对接是接触客户并提供服务的起点和基础，为云增值服务和数字化转型业务的推进奠定坚实基础。神州数码与全球80余家主流云厂商建立了深度合作关系，构建起汇聚120余种主流SaaS资源、600余家云生态合作伙伴资源的云资源池。
联合运营解决方案（SaaS Hosting）需求旺盛。根据Gartner的报告，2018年全球SaaS市场规模为800亿美元，是IaaS 305亿美元市场规模的两倍多。根据同期中国信息通信研究院统计显示，2018年中国SaaS市场规模为 145 亿元，远低于国内IaaS市场的270亿元规模。此外，根据IDC的报告，到2024年，中国将有55%企业通过SaaS应用平台来降低企业定制应用的成本和复杂性，国内SaaS市场具有广阔发展空间。随着国内SaaS需求的持续高速增长，海外SaaS厂商致力于全面开拓中国市场。海外SaaS企业在国内运营亟需寻求并依赖具有销售渠道、云计算牌照和本地化运营能力的合作伙伴将产品落地。事实上SaaS层的联合运营不仅是纯粹的产品销售，还需要熟悉不同行业的差异化业务流程与操作特点，提供定制化的SaaS技术解决方案与云服务技术，具有较高门槛。
基于联合运营解决方案模式，神州数码成为海外SaaS的“发行商+运营商”。公司凭借云业务的全牌照资源、多云支持能力以及Go-to-Market能力，开拓性地推出联合运营解决方案（SaaS Hosting）业务模式，成为诸多国外SaaS厂商在中国落地云服务的首选。通过本地合作伙伴的身份，将为更多海外优质的SaaS产品提供合法的国内运营牌照，合规的国内数据存储中心，并为其提供营销推广、运营及本地化的技术和客户支持服务。目前，神州数码已经与Palo Alto、Netskope、ServiceAide等SaaS公司达成战略合作协议，帮助厂商实现优质SaaS产品在中国的落地；同时公司也在积极尝试为国内的企业级客户带来更多细分领域的优质SaaS产品。SaaS联合运营服务的良好示范效应正逐渐显现，加上国内企业数字化转型服务需求日益丰富，未来神州数码有望逐步成为海外云业务入口。
2.4. 财务指标验证云业务高速增长
云战略转型推进顺利，业绩快速提升。自2017年转型以来，神州数码的云业务收入始终保持翻倍以上的增长速度，到2019年云业务营收已达15.31亿元，同比增长163.41%。其中，云管理服务(MSP+ISV)实现收入2.77亿元，同比增长121.6%，远超82.6%的行业平均水平；云转售（AGG）实现收入12.53亿元，同比增长174.89%。随着深化与中国移动的合作，不断沉淀在技术、生态等领域的积累，神州数码有望成为中国最大的云管理服务和云转售的企业。
云服务收入结构和毛利率保持稳定。从收入结构上说，神州数码的云业务以云资源业务（AGG）为主，占云业务比重达81.9%。2019年云业务综合毛利率稳定在18%附近，其中云转售业务毛利率约9%，云管理服务毛利率约50%，ISV毛利率约80%。因为公司的云管理服务基本都是在线完成，人均产出很高，相比传统的IT运维毛利率更高。
持续加大研发投入，服务能力不断增强。基于多年服务行业头部客户积累的强大技术实力与丰富经验，公司持续为包括零售、快消、汽车、文旅、金融等行业世界五百强企业在内的广大客户提供以物联网、大数据、人工智能等技术为基础且可复制性高的数字化解决方案。未来三年公司计划在国内建立5-6个研发基地和交付中心，扩展研发和交付能力布局，同时加大在MSP和大数据等领域的研发投入力度，并进一步提升技术实力和创新能力，在转型过程中进一步推进工程师文化的发展，在云技术团队推行基于OKR理念的考核机制，进一步转型成一家以创新和技术为核心驱动的公司。2019年神州数码研发支出同比增加26.5%，远高于收入增速，大部分投入到了MSP+ISV业务中。
3.1. 全面拥抱“大华为”战略
“大华为”战略成就强强合作生态协同。2018年3月，神州数码正式启动“大华为”战略，将分散在不同业务板块的华为业务进行整合，成立华为业务群，以期真正实现“力出一孔”。在“大华为”战略之前，与华为合作的业务分布在神州数码旗下三家上市公司（神州控股、神州信息、神州数码集团）。在这种情况下，资源和能力无法整合和打通。简单意义上的“合作”已经无法满足华为业务发展的需要。大华为战略可以充分协调神州数码的优势资源，在智慧城市、智慧农业、智慧医疗、智慧金融、物联网、供应链等领域与华为方面进行深入对接，展开全面合作，从“生态合作”走向“生态协同”。
神州数码与华为在产品分销、云管理服务等方面协同效应显著。作为华为全球第九大经销商、国内第一大经销商，神州数码在共建鲲鹏生态基地中具有天然的优势。在成为华为全球经销商以来，神州数码已经连续两年获得华为“全球优秀经销商”大奖，且业务成绩、能力建设、资源管理和质量把控等方面，在华为优选CSSP伙伴中名列前茅。神州数码集团已成为华为云在中国最重要的伙伴之一，华为云也成为神州数码云MSP的重要组成部分。随着“大华为”战略的不断推进，公司与华为在云计算、海外市场、鲲鹏生态合作等诸多业务领域都取得了非常大的突破和重要落地成果。
鲲鹏硬件整机制造成为公司长期战略发展方向。3月13日，神州数码宣布，旗下首个鲲鹏系列产品生产基地——神州鲲泰厦门生产基地近日在福建厦门集美正式动工，一期工程预计五月正式投产。该生产基地一期占地面积1万平方米，整体规划面积3万平方米，将主要生产搭载鲲鹏芯片的神州数码自有品牌神州鲲泰服务器及PC产品。
中国市场已成为全球计算产业的主要动力和增长引擎。云计算、物联网、人工智能、5G等新技术的不断普及，将加速“万物感知、万物互联、万物智能”为特征的智能社会的来临。实现智能社会首先要经历全面的数字化进程，而计算产业是数字化的核心驱动力。IDC预测，到2023年，全球计算产业投资空间1.14万亿美元。中国计算产业投资空间1043亿美元，接近全球的10%，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎。中国作为全球第二大经济体，近年来云计算、人工智能、物联网、边缘计算和5G方面的技术创新都已经接近甚至领先全球。在数字化浪潮的推动下，基于新一代计算平台，中国的服务器、存储、操作系统、数据库等IT企业有望迎来很好的发展机遇。
鲲鹏920处理器性能追平x86中高端产品，在大数据场景优势突出。鲲鹏920处理器是华为在2019年1月发布的数据中心高性能处理器，由华为自主研发和设计，旨在满足数据中心多样性计算、绿色计算的需求。鲲鹏920处理器兼容ARM架构，采用7nm工艺制造，可以支持32/48/64个内核，主频可达2.6GHz，支持8通道DDR4内存及PCIe 4.0，集成100Gbe网络，号称是最强ARM服务器芯片，比业界标准性能高出25%。《鲲鹏云服务器实战：华为云鲲鹏KC1实例 vs. 阿里云G5实例》将华为云基于鲲鹏920处理器的通用计算增强型KC1实例，与阿里云的企业级通用型G5实例进行了全方位的对比。通过平均得分可以看出，华为云KC1实例多核整型得分远高于阿里云的G5实例，多核浮点型得分两者不相上下。由此可以看出鲲鹏920处理器在性能表现上与同档次的x86架构处理器差距不大，而且在整型计算上的优势更加明显，可以更好应对如基因测序、图像渲染、大数据等大规模高强度的数据处理任务。
同性能鲲鹏服务器单价长期有望贴近X86服务器。2019Q4市面上所有X86服务器均价达到了6000美元左右，其中华为销售的服务器（主要为x86服务器）均价约为6800美元。目前一台TaiShan服务器根据芯片型号、核数、内容容量和硬盘类型的不同，市场售价从5万元-20万元不等。我们预计党政领域的鲲鹏服务器单价可到10万元左右，行业口服务器单价可到8万元左右。未来随着鲲鹏芯片出货增加，规模效应变得显著，鲲鹏服务器的售价有望贴近X86服务器的售价，性价比追平X86。
基于鲲鹏920芯片的TaiShan服务器已可用于数据中心场景。华为的TaiShan系列服务器发挥ARM架构在多核、高能效等方面的优势，适合为大数据、分布式存储、原生应用、高性能计算和数据库等应用高效加速。以大数据场景为例，可实现多核高并发和资源调度调优，计算性能提升20%。此外，鲲鹏云服务器在计算、网络、存储等多个方面已经成熟，且会在如大数据、基因测序等整型计算场景下较x86更具优势。鲲鹏新算力的加入，可以为多样应用提供全新的算力选择。
鲲鹏有望在商业领域国产潮流中大放异彩。随着移动互联网和云计算的不断发展，能构建更高性能、更低功耗计算平台的ARM架构正在成为算力发展的主流。相比政务领域，行业领域的应用对产品的性能、价格、生态等商业元素要求更高。基于ARM架构的华为鲲鹏芯片，已初步构建起完善的计算机软硬件生态，拥有端到端的产业化、生态化能力，形成从处理器、服务器、操作系统、整机到行业方案的部署与交付能力。鲲鹏芯片的性能较好的满足了行业用户的需求，而且自主可控程度较高，凭借华为公司的研发与市场能力，未来鲲鹏服务器有望占到中国服务器出货量的1/3以上。
3.2.2. 硬件开放合作，神州数码有望成为鲲鹏整机中坚力量
华为采取硬件开放、软件开源、使能伙伴战略，整机合作伙伴受益确定性强。硬件开放方面，华为聚焦做好处理器、板卡和主板等，使能合作伙伴优先发展自有品牌的计算整机产品。目前全球已经有11家整机厂商基于鲲鹏主板推出自有品牌的服务器及PC产品。软件开源方面，2019年12月31日，openEuler社区正式上线。2020年3月，openEuler 20.03 LTS版本也正式上线，麒麟软件、普华基础软件、统信软件、中科院软件所宣布发布基于openEuler的商用版本操作系统。生态方面，截至目前，华为与产业伙伴联合成立了15个鲲鹏生态创新中心，与600多家的ISV伙伴推出了超过1500个通过鲲鹏技术认证的产品和解决方案，广泛应用于金融、政府与公共事业、运营商、能源等行业。
神州数码有望成为鲲鹏整机的中坚力量：目前鲲鹏整机制造合作方包括全局性、区域性或行业性、策略性合作方，其中全局性合作伙伴对华为来说最为重要。神州数码与华为在云计算、鲲鹏生态、智慧城市、智慧农业、智慧金融、物联网、供应链、海外市场拓展、场景化联合解决方案等领域深度协同，是鲲鹏整机最重要的全局性合作方之一。公司与厦门市政府已经签署战略合作框架协议，携手推进基于鲲鹏基础软硬件体系的建设与合作，合力打造鲲鹏服务器和PC产品生产基地及超算中心，成为鲲鹏整机的中坚力量。
3.3. 从整机制造到综合解决方案，新增长点弹性十足
鲲鹏服务器业务长短期均有可观利润。参考浪潮信息和中科曙光，近年来x86服务器销售毛利率逐年降低，主要是面向互联网大客户的服务器毛利率较低，同时内存等元器件价格上涨，最终导致净利润率降低。对于鲲鹏产业中的服务器和主机生产厂商来说，尤其是生态建设初期，可以形成毛利率相对较高，净利率有利可图的局面。从产品看，伴随鲲鹏芯片的逐渐放量，单片成本会逐步下降，而且鲲鹏组件国产部分更多，未来成本优势更大，长远来看销售净利率会高于X86架构服务器。从供给端看，为了加快推进鲲鹏生态发展，华为会对生态伙伴加大扶持，主动降低服务器和主机生产厂商的成本。在发展初期，鲲鹏整机厂净利率有望达到5%，成熟之后预计仍有3%。根据IDC预测，到2023年中国服务器市场规模将达到292.85亿美元，2020-2023年复合增长率11.9%。假定未来鲲鹏服务器占据三分之一份额，神州数码作为全局性战略伙伴在鲲鹏体系占据30%份额，再叠加PC后，有望为公司带来过6-10亿利润弹性。
从整机制造到数字化综合解决方案提供商，附加值可进一步提升。神州数码在鲲鹏生态的定位是综合解决方案和云平台公司，包括提供咨询、服务和产品，而不仅是主机制造商。公司多年来始终坚持自有信创品牌的研发投入和产品创新，在北京、深圳、上海、武汉等地建立大型研发基地，拥有从设计到制造的产品闭环管理体系，已打造出覆盖存储及应用管理、网络、数据库一体机领域的自主品牌，形成网络、存储、安全、大数据应用等在内的22个品类600余种自有品牌产品体系。同时，公司整合资源禀赋和经验技术，包括供应链管理、科技金融、行业领域的ISV解决方案、最广泛的渠道以及研发生产能力等等，都投入到华为鲲鹏的生态打造中来。未来鲲鹏服务器和PC制造只是公司在鲲鹏生态框架下盈利的一个点，解决方案和周边产品将带动公司附加值进一步提升。
随着鲲鹏产业进入到更市场化的领域，鲲鹏服务器和PC生产业务的毛利率会逐年下降，其余业务毛利率情况保持不变。
随着鲲鹏整机生产业务逐渐上量，云服务业务高速增长，使得公司的营业费用率、管理费用率和研发费用率逐渐提高。
基于以上假设，我们预计2020-2022年公司营收分别为928.62、1072.08、1240.21亿元，营收增速分别为7.0%、15.4%、15.7%；净利润分别为9.28、13.70、17.01亿元，净利润增速为32.3%、47.7%、24.1%，现价对应18、12、10倍PE。
4.2. 分部估值
采用分部估值，目标市值为265亿元。
IT分销业务估值82.5亿元。参考IT分销行业其他公司市盈率水平，给予神州数码IT分销业务15倍PE估值。预计神州数码2020年IT分销业务带来的净利润约5.5亿元，与上年持平，对应估值82.5亿元。
可比交易估值法，云管理服务业务估值105亿元。2019年9月26日，在杭州举办的“数据价值之路”技术峰会上，杭州数梦工场科技有限公司（以下简称数梦工场）宣布完成了6亿元B轮融资，公司估值达15亿美元。根据IDC的统计数据，2018年数梦工场和神州数码在国内MSP领域的市占率分别是6.5%和5.8%，2020年神州数码市场份额有望反超成为国内市占率最高的MSP厂商，且经营数据相比2018年规模更大。根据可比交易估值法，公司MSP业务给予和数梦工场同样的估值15亿美元，即105亿人民币。
细分业务拆分后估值70亿元。预计2020年公司云业务收入达到30.61亿元，其中云转售营收占80%，MSP+ISV业务营收占比20%，净利率分别为2%和15%，即2020年云转售和MSP+ISV业务营收分别为24.49、6.12亿元，净利润分别为0.49、0.92亿元。其中云转售业务参考分销行业，因其收入增速、毛利率和产品化程度更高而提升相应估值，给予20倍市盈率估值10亿元；MSP+ISV业务营收保持高速增长，同时该业务研发支出占收入比例较高，当期利润不能体现其真实盈利水平，因此适用于PS估值。预计MSP+ISV业务成熟后净利率可以达到20%以上，当期PE参考IT运维相关公司的估值给到50倍市盈率，因此其PS=净利率*PE=10倍，对应MSP+ISV业务估值为61.2亿元。云服务业务整体估值为70亿元。
综合考虑，2020年公司云业务估值70亿元。
鲲鹏服务器和主机制造业务估值。预计2020年公司鲲鹏服务器出货量5万台以上（统一折算到64核口径），均价9万元，净利率5%，对应利润2.25亿元。参考中科曙光和浪潮信息估值，给予神州数码2020年鲲鹏主机制造业务50倍PE，估值112.5亿元。
综上所述，公司估值为265亿元。采用分部估值法对公司进行估值，我们认为其价值应该为82.5+70+112.5=265亿元，折合每股目标价40.43元。
4.3. 投资建议
首次覆盖给予“买入”评级：看好公司IT分销业务龙头地位，云服务业务保持翻倍增长，作为重要合作伙伴有望成为鲲鹏整机生产的中坚力量，目标价40.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。
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买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上；
中性：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。